三、偏好股票融资带来的问题

　　由于上述原因,我国上市公司偏好股票融资,而忽视债务融资。这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的,其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱是最突出的表现。

　　首先,在股票市场上进一步融资的低成本,使上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。

　　我们看到,不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己毫不熟悉、与主业毫不相关的产业中；在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。可以说是低成本的股票融资助长了它们的这种行为,而以国有股为主导的股权结构使其无障碍地按照自己的意志行事,中小股东的利益则少有顾及。

　　还有不少上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金,直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,弥补主业的不足。由于去年股市整体运行较好,许多上市公司通过参与股市,获得可观的短期收益,使其财务报表得到修饰,这种情况在2000年报中表现得特别突出。由于这些资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目,使得资金没有真正发挥其功能,造成资源的巨大浪费,同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。其次,我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。

　根据财务理论,当投资项目预期收益率较高时,股票融资的成本较高,这时应该选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时,应该选择股票融资。但上市公司的配股说明书中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于10%的规定,很显然,预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下,为什么上市公司还要选择股票融资而不是债务融资呢？　

　一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的,因而预测数据是不可靠的。另一种解释是在对未来的分配上,控股股东可以控制公司的股利分配政策尤其是现金红利的派发,从而在事实上获取极其廉价的配股资金。还有一种解释就是公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题,而只考虑或者说主要只考虑公司短期的资金筹集问题。这三种情况都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的经济规律行事,其结果必然是企业经营业绩的下滑。

　　最后,从长期来看,上市公司偏好股票融资的行为对企业的最大影响是持续盈利能力的下降。

　　这是我国上市公司表现出来的普遍问题,所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从上市公司净资产收益率波动走势(见附图),可以清楚地看到我国上市公司持续盈利能力逐年下降的趋势。从整体看,上市公司在1995年的加权净资产收益率为11.19%；1998年降至最低,为7.79%；2000年达到8.06%,5年来下降幅度达28%。

　　我们再看配股对上市公司的影响。由于配股的资格要求,上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达到6%以上,这是其获得配股的潜在资金成本；如果达不到,配股对公司未来的净资产收益率就是负面影响,从而对公司的长远发展带来负面影响。从1993年进行配股的93家上市公司看,其加权净资产收益率在配股当年为15.31%,但随后就出现下滑趋势,到1996年达到9.42%,2000年底则仅为7.54%。近两年参与配股的上市公司基本都表现出这种趋势(见表2)。表2列出了历年实施配股的上市公司的加权净资产收益率变化情况。这说明,上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利能力带来不利影响。

　　因此,利用股票融资对企业的发展来讲,并不都是有利的；相反,不合理地利用股票融资,对企业的经营状况与未来持续盈利能力带来负面影响。因此,上市公司应该合理利用融资手段,以适应企业的长期发展。

　　四、合理利用融资手段,促进企业发展

　　按照前面的分析,我们知道,股票融资与债务融资是企业可以自由选择的融资手段,我国上市公司偏好股票融资,对其发展并不是有利的,相反会带来许多问题。因此,上市公司应该根据企业的财务状况、经营特点、融资成本等多种因素,合理利用融资手段,促进企业的健康、持续增长。

　　1、在决定如何融资之前,上市公司必须改变认识上的偏差,即资产负债率并不是越低越好。

　　目前我国全部国有企业负债率为80%左右。西方一些发达国家,如日本、德国、意大利等,企业的资产负债率并不比我国的国有企业资产负债率低,日本非金融类企业的资产负债率高达84.4%,德国紧随其后为77.5%,意大利为69.5%,法国为68.4%。即使对资本市场高度发达的美国来说,其企业资产负债率也高达53.9%。可见,我国国有企业的资产负债率并不算高,与发达国家比较起来只能算是中等。

　　我国企业的主要问题并不是债务问题。当前我国如急于通过资本市场为国企“输血”,而不在其它深层次问题上寻找对策,一段时间后国企的资本负债率还会上升。这种情形已经在我国的不少上市公司身上得到了体现,如东方航空、st包装、广州冷机、数源科技、桦林轮胎、昌九股份等上市仅一年多就出现亏损的公司不在少数。所以,对困境中的国有企业来说,根本出路不是得到银行或证券市场的资金支持,而是提高企业的资产盈利率。只要资产盈利率不提高,无论运用何等高级的金融工具,输再多的血都无济于事。因此,我们的上市公司在直接融资、间接融资的把握上,应该有一份清醒的认识。当前我国企业对上市融资普遍带着免费资本的幻觉,这种情况是十分危险的。

　　2、上市公司要从战略角度出发,以公司的持续增长为前提,综合考虑,确定融资策略。

　　从上市公司融资成本的角度来看,目前企业债券相对股票融资的优势并不是十分明显,但通过债券融资可以发挥财务杠杆作用,在提高净资产收益率、股东权益最大化方面,债券融资明显优于股权融资；在投资项目预期收益率较好的的情况下,债券融资更是成为股权融资方式不可替代的最佳融资选择。因此,债券融资符合上市公司的长远利益,应当纳入上市公司的长期融资战略。

　　另外,我们应看到,为促使上市公司合理融资,证监会对上市公司现金分红做了相应规定,这将提高股票融资的成本,使债券融资的优势上升。同时,证监会在处理上市公司的股权结构不合理、法人治理结构不健全方面也推出了积极手段,如国有股的流通、独立董事的推行等,都将使上市公司的融资手段更合理,更有利于企业的长远发展。

　　3、为促进上市公司积极参与债务融资,需要加强债券市场的建设。

　　从企业债券市场的角度来看,中国企业债券市场经过十几年的发展,对我国经济发展起到了积极的推动作用。但不容置疑的是,我国企业债券市场存在诸多问题,其功能定位存在一定的偏差。企业债券对满足广大企业合理融资需求的功能回归是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求；而作为中国优秀企业代表的上市公司,深度涉足企业债券市场、积极推进企业债券监管体制的改革,必将对中国企业债券功能的充分发挥产生全面、积极、深远的影响。另外,可转换公司债券等创新产品的推出,也有利于企业优化融资结构。因此,通过加强债券市场的建设,将有利于促进上市公司参与债券融资,从而改变目前相对单一的融资模式。总之,我国上市公司对股票融资的过度偏好已经影响到公司的经营业绩和持续盈利能力。上市公司应该根据自身财务特点、经营战略和资本市场状况,科学决策,合理利用多种融资手段,促进企业健康、持续发展。

bot的融资计划



项目公司应根据项目的成本费用和完工进度制定财务计划，不仅应作好产权、债务和中间资金的比例安排，而且应作好各期资金的周转安排。财务计划应作到优化各种资金的利用，保证项目资金结构的稳定和项目的顺利开发。

bot项目的总投资构成包括：

① 投资前费用，指确立项目和初步项目设计所发生的费用；

② 招投标费用，指政府准备招标文件和发起人准备投标文件以及双方进行谈判所发生的费用；

③ 项目开发费用，指在初步项目设计基础上进行可靠性研究等所需的费用；

④ 建设费用，指项目进行土建施工、设备购置和安装所发生的费用，是总投资的主要组成部分；

⑤ 运营费用；

⑥ 移交费用。
[@more@]