2、已上市公司将配股作为再融资的首选方案。

　　由于历史原因,我国国有企业的负债率普遍较高,因此,利用股票融资来降低负债率是无可厚非的。但是,我国的上市公司通过发行上市,其资产负债率已经大为降低,仍然特别推崇股票融资,出现大面积配股的现象,就不太正常了。按照证监会的规定,上市公司连续3年的净资产收益率平均达到10%(目前调整为6%),即符合配股条件。符合配股条件的公司,其实不一定要配股。现在,上市公司一旦符合条件,不管有没有合适的项目,甚至没有项目,都要配股。从历史数据看,1998年共有153家上市企业实施了配股,首次超过了同期发行新股家数(94家),募集资金343.45亿元,占当年股票市场融资额(840亿元)的41%；2000年更有166家上市公司进行了配股(新股发行141家),筹集资金527.42亿元,占当年募集资金总额的34%。然而,上市公司的业绩并不是一“配”就灵的,许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长,反而出现急剧恶化,甚至走向亏损,郑州百文、百花村在配股后逐渐沦为“pt”股就是最为典型的例子。

　　3、增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式。

　　由于增发新股条件较为宽松,定价较高,同时发行规模也相对较大,不受规定的比例限制,一次可以募集到更多的资金,因此,增发新股的方式受到众多上市公司的欢迎。而这种模式避免了国有股东的尴尬,不用拿出资产或现金参与新股配售、认购,就可以获得权益的增加和资产的增值,因此更受国有股股东青睐。去年沪深两市有24家上市公司增发股票,募集资金219.38亿元,平均每家募集资金9.14亿元,远高于每家公司配股可募集的平均资金额3.18亿元。这样的“好事”,对于以国有股占主导的我国上市公司来说,何乐而不为？因此这种融资数量与规模估计还会有进一步的提高。然而,事实是,增发并没有给所有上市公司带来盈利,吉林化工就出现每股亏损达0.25元的状况。应该引起重视。

　　4、股票融资比重大大高于债券融资。

　　根据中国人民银行调统司的统计,从1995年到1997年,我国债券融资额在当年融资总额(发生额)中的比例分别为1.9%、2%和1.7%,而股票融资额的相对比重则从1995年的1.3%增加到1996年3.2%,1997年的8.7%,而近年来股票融资的比例更高。统计又显示,作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司,对企业债券市场的参与程度是很低的：1997年以前上市公司发行企业债券的极少,在1998年发行的142亿元企业债券中,也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市场看,债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟市场相比,债券融资的规模显然偏小。股票融资规模和比重的快速增长,客观上是大力发展证券市场,上市公司大量增加的结果,但也说明了这样一个事实,即企业在选择融资方法的时候,较为偏爱股票融资。

　　二、上市公司为何偏好股票融资

　　上市公司偏好股票融资,相对忽视债券融资。造成这一现象的主要原因是什么呢？在成熟的资本市场上,债券市场所占的比例要远大于股票市场,基本是股票市场占20%-30%,债券市场占70%-80%。以美国为例,在证券发行中,股票融资占25%,债券融资占75%,甚至更高。据研究,从1970-1985年,美国企业通过股票融资筹集的资金在企业外部融资中所占的比重仅为2.1%,而企业通过发行债券新筹集的债务资金平均约为股票市场的10倍。80年代以来,美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元的股票,同时在债券市场上增加了一万亿美元的债券,发行债券已成为大多美国企业外部融资的主要渠道,股票市场已成为其次的资金来源了。去年,德国电信发行了146亿美元的债券。近期,法国电信更是发行了高达164-亿美元的债券。

　　这些资料说明,成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重,这个差额有时甚至达到10倍。在这样的市场上,债券发行占据主要位置,股票发行只是配角。

　　在成熟市场盛行债券融资的情况下,为什么我们的上市公司特别偏好股票融资呢？造成这种状况的原因是多方面的,我们可以从三个方面进行分析：一是股权结构不合理,二是股票融资的成本较低,三是债券市场不发达。

　　1、不合理的股权结构是上市公司偏好股票融资的根本原因。

　　我国目前的股权结构十分复杂,包括国有股、法人股、内部职工股、a股、b股、h股等,其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。从2000年的统计看,未流通股占总股本的比重为65%,其中国有股的比重达44%,处于绝对控股地位；法人股的比例也相当高,达19%。这种以国有股为主导的股权特征,导致上市公司以大股东的利益为主导,而忽视中小股东的利益,进而对上市公司的融资模式、融资能力及经营业绩都产生了不利影响。

　　2、上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股票融资的相对成本。

在目前的股票市场,上市公司通过股票融资的成本是较低的。股票融资的成本主要包括以下几个方面：

(1) 股票分红。股票分红的具体指标是股息率,股息是市盈率的倒数。按照目前60倍的市盈率,股息率只有1.67%,低于债券融资利率(目前三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%),更低于银行借款成本(目前三年期借款的年利率为5.94%,五年期借款的年利率为6.03%。)。而且更为重要的是,上市公司往往采取种种做法,如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利,因此,股票分红的支出是极低的(参见表1)。由于证监会对现金分红作了有关规定,2000年派现上市公司家数达699家,较1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息约下降了22%。由此可见,上市公司支付的股息实际是很低的,股息支出对上市公司并不构成太大的成本。

(2) )股票融资费用。目前大盘股的每股发行成本是0.1-0.15元,小盘股大约是0.2元,按新股发行市盈率25倍计算,大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%-1%,小盘股大概是1.2%；配股的承销费用为1.5%。

(3) 红利的税收问题。目前对股票投资的红利征收20%的税收。

(4) 发行股票的负动力成本。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重,从而影响股票激励的效应。但这种情况在我国现在基本上不存在。

　　因此,我国上市公司的股票融资成本较低,股票融资就是其理所当然的选择。

　　3、债券市场不发达也是一些公司选择股票融资的重要原因之一。

　　我们知道,债券是成熟市场更为广泛的融资方式,这与其发达的债券市场分不开的。相反,我国的债券市场却受到了较多冷遇。自1987年至1998年的12年间,我国企业债券累计发行约1360亿元,不及我国股票市场一年的融资额。为发展我国的债券市场,新的债券管理办法在积极的酝酿之中,新办法将在发行主体、利率确定、流通性上都有新的市场化的规定,从而使债券市场获得规范、健康的发展,引导更多的企业选择债券融资的渠道进入资本市场。
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