现在聊起房地产，大家伙儿的表情都一个比一个复杂。曾经是财富密码的“地王”，如今成了烫手山芋。曾经叱咤风云的房企巨鳄们，现在市值一个比一个缩水，有的跌到零头，有的行业前N O.1已经撂挑子退市了。正巧最近看到一只港股涨得不错的票，发现有些老牌房企的市值，竟然已经可以打包被这家做海外老铁“情绪生意”的出海公司吊锤了。

不信，咱们来算一笔账。

“魔幻”的市值对比

笔者留意到的这家公司叫赤子城科技（9911.HK），一家低调出海的“社交+游戏”公司，在中东北非市场深耕多年。截至2025年8月25日收盘，它的市值约为144.22亿港元，今年以来涨超190%。

差不多140亿港元，听起来不算多，但对于现今的港股房地产板块这是个什么概念呢？

• 旭辉控股集团（0884.HK），市值约24.91亿港元。曾经稳居房企前十的公认“优等生”，市值从2021年的峰值至今蒸发约96%。旭辉的化债工作最近进展比较顺利。今年6月旭辉完成境外债务重组并削减超六成债务，8月境内债重组方案也接近全部通过，未来可期。
• 富力地产（2777.HK），市值约31.90亿港元。巅 峰期有中国房地产市场“华南五虎”之首称号的富力地产，于2005年成为内地首 家赴港上市的房产开发商，股价高点还要追溯到2017-2018年，正值港股地产估值中枢的高位。在2022年的那波百强房企出险潮中，富力在行业内较早出险并率先完成了一系列境内外债展期，但销售业绩仍然持续下滑，捱到2024年再次遭遇展期债券违约，实为行业缩影。
• 佳兆业集团（1638.HK），市值约11.01亿港元。昔日的深圳“旧改之 王”，2021年因理财产品 “锦恒财富”127亿元兑付逾期引发投资者挤兑潮，直接暴露其表外负债黑洞，叠加美元债违约、资产冻结与项目停工，2022年4月起在港股停牌长达一年，2021年至今股价下跌超96%。上个月佳兆业仍在为锦恒财富爆雷善后公布最新兑付方案。
• 禹洲集团（1628.HK），市值约4.16亿港元。作为闽系房企的代表，禹洲2017年前曾以“稳健”著称，而自2017年始，刚刚进入上海的禹洲集团开启“三年剑指千亿”的疯狂扩张，但2020年起该公司业绩开始暴跌，2022年再度恶化，直至资不抵债，去年在纽约申请了破产保护。它的股价相比2020年只剩1%。
• 保利置业集团（0119.HK），市值约63.81亿港元。作为保利集团在境外的唯一上市房企，它虽与A股的保利发展不可同日而语，手里却也握有不少优质项目，目前市值相较巅 峰期已跌去77%。

把这五家公司市值加起来，总共约135.79亿港元。

也就是说，一个赤子城的市值，约等于旭辉、富力、佳兆业、禹洲和保利置业这五家老牌房企加起来的总和。

如果你觉得这些名字还不够震撼，笔者这次一查才发现，截至8月25日，碧桂园（2007.HK）市值为134.34亿港元，融创中国（1918.HK）市值为185.81亿港元。曾是中 国 第 一民营房企的碧桂园，已经被赤子城超越了。长年稳居中国房企前五、去年在行业内首 家完成境内公司债整体重组的融创，现下市值也只领先赤子城一小个身位。

“旧”刚需vs新“刚需”：一场港股的价值重估

房地产市场风险逐步出清，为何还会出现这种“魔幻”的市值对比？这是资本市场正在用脚投票，重新定义当下的长线“价值”。房地产是典型的“重资产”模式，需要囤地、借贷、盖楼，每一步都承载着沉重的财务风险。根据CEIC数据，中国上市房企2012-2023年的每年平均资产负债率在73%以上，2022年达到86.7%。融创中国在2019年上半年的资产负债率甚至高达90.84%，相当于100块资产里90块都是负债。

在楼市下行周期，这套模式就像是戴着镣铐跳舞，举步维艰。而赤子城科技，走的是“轻资产”“情绪价值”赛道。隔壁新消费赛道主打情绪价值的泡泡玛特、老铺黄金，今年涨成什么样大家也都看到了。虽然不及泡泡玛特和老铺黄金市值高，但细细梳理之后，市场之所以今年愿意给赤子城更高的定价，是因为它提供了一些相对清晰、独特的增长逻辑。

首先，从市场需求端来看，房地产的“刚需”是“居有所屋”，但这个需求会受到高房价、经济压力和政策的抑制。而赤子城科技提供的“情绪价值”，则是另一种永不落幕的刚需。它的产品矩阵包括泛人群社交、多元人群社交、休闲游戏和社交电商等，这些产品对准的都是人类最 底层的情感联结和娱乐消遣需求。

在经济下行期，人们可能不会买房，但一定会寻求廉价且有效的娱乐方式来排解压力。从这个意义上看，社交和游戏甚至比房子更“刚需”。而在赤子城重点布局的中东市场，居民人均GDP较高，“有钱有闲”，线下娱乐设施相对供给不足，线上娱乐尤其蓬勃发展。赤子城做这个市场近10年，去年还能挖出超60%的增长，十分惊人。

其次，拿传统房企来说，业务严重依赖本土市场，特别是中国的宏观经济周期和房地产调控政策。政策一收紧，整个行业都会受影响。而赤子城讲究“灌木丛”战略，业务遍布全球，意在规避单一市场或单一产品的风险。在全球化布局的同时，赤子城非常注重本地化运营，前方团队有足够的权限自主决策，能够通过深度文化洞察在细分市场扎根。团队还鼓励区域轮岗，促进跨市场经验流动。后发产品TopTop和SUGO都是在一整套可复用的方法论基础上快速崛起。这体现出非常难得的打法复制能力。后者也是出海企业共同面临的考题。

除了强大的本地化运营能力，赤子城其实还称得上目前中概股出海“AI+社交”第一股。今年初披露的原创多模态算法模型 Boomiix，显著提升了社交匹配效率以及用户留存、付费率，尤其是有利于新市场里拓展长尾用户的匹配。今年二季度又新披露了“零代码创意内容社区”Aippy，支持用户用自然语言生成网站、小游戏和APP等，虽然目前还没有看到这类尝试与赤子城主业的直接关联，但在即将到来的AI纪元，沉淀的一套UGC生态方法论是进入下个时代的社交公司不能略过的。

结语

当然，把地产股的账面资产和赤子城的市值直接对比并不完全公平。很多房企依然握有大规模的土地储备和已建物业，净资产远高于股价反映的水平。但在资本市场，账面价值并不等于股东价值。这正是地产股与轻资产出海股的分野。

如果回到五年前，有人说旭辉、世茂、富力、佳兆业这些房企未来的市值要跌到百亿港元以内，大多数人应该都会觉得是天方夜谭。地产曾是中国资产定价的锚，而今却成了港股最冷清的一角，底部修复反复“仰卧起坐”。像泡泡玛特、赤子城这样近年崛起的全球化娱乐公司，真是让人感慨，在钢筋水泥基建狂魔的故事之后， 给你“情绪价值”、让你开心的玩偶和APP，也有机会和那一座座商场住宅等量齐观。时代真的变了。